Belegger in Taka-Tuka-land

De aandelenbeurzen zijn duidelijk overgewaardeerd. Dat heeft in het verleden regelmatig tot crashes geleid. Want de beleggers kunnen het gewoonweg niet laten de vier grote fouten te begaan.

Op de kop af 70 jaar geleden werden de boeken over Pippi Langkous voor het eerst uitgegeven. Het verhaal over het kleine meisje dat weigert toe te geven aan de rationaliteit van de wereld van de volwassenen, is al die tijd een bestseller gebleven. Als je de afgelopen weken naar de spelers op de kapitaalmarkten keek, kon je je niet aan de indruk onttrekken dat ook daar kinderdromen en weigering te accepteren tegenover realiteiten en economische wetmatigheid weer in toenemende mate om zich heen grijpen. Leven investeerders tegenwoordig in Taka-Tuka-land?  Te ver gezocht? Echt niet!

Net als Pippi Langkous maken de aandeelhouders de wereld naar hun eigen wensen. Daarbij heersen er echter vier zwaarwegende misvattingen:

Misvatting nummer 1: Aandelen zijn fundamenteel niet duur

Als we de waardeontwikkeling van DAX in verhouding tot de koers-boekwaardeverhouding (KBV) over de gehele beurscyclus eens bekijken, wordt het volgende duidelijk: Bij trendmatig hoge KBV‘s brengen aandelen in de daaropvolgende tijd geen goede rendementen op. De kapitaalgeorienteerde constante stelt de koers van een aandeel in verhouding tot de overeenkomstige boekwaarde - tot het eigen vermogen dus. Doorslaggevend is echter niet zozeer de absolute grootte van constante, maar de trend.

Als in het verleden de koers-boekwaardeverhouding van DAX-bedrijven (blauwe vlakken) boven het gemiddelde op de lange termijn lag, werden beleggers in de drie daaropvolgende jaren met negatieve opbrengsten afgestraft (rode lijn) - ze leden verliezen. Deze samenhang werkt natuurlijk ook in omgekeerde richting. Na het knappen van de internetbubbel (2002-2003) stond de DAX-KBV bijvoorbeeld ongeveer 40 procent onder „normaal“ - in de daaropvolgende tijd steeds de DAX ongeveer 35 procent - per jaar, wel te verstaan. Op dit moment beweegt de DAX-KBV zich rond de tien procent boven de langdurende trend - en dat betekent niets goeds. Niet alleen de Duitse aandelenmarkt wordt (te) hoog ingeschat en is ten minste rijp voor een correctie.

Misvatting nummer 2: Aandelen zijn aantrekkelijk in verhouding tot leningen

Ook deze veronderstelling moeten we relativeren. De aantrekkelijkheid van een belegging is in belangrijke mate afhankelijk van de te verwachten opbrengst. Hoe meer de belegger voor een investering moet betalen, des te lager valt de waarschijnlijke opbrengst uit. Een voorbeeld: Als de cashflow van dividendwaarden drie procent boven de tegenwoordig bijna renteloze leningen liggen en die toestand nog vijf jaar duurt, zou dat een toegevoegde waarde van 15 procent ten opzichte van de historische doorsneewaarden rechtvaardigen. Tegenwoordig overstijgt de risicopremie van aandelen echter een veelvoud van datgene wat volgens de uitgebreide cashflow-marge mogelijk zou moeten zijn. Neem Nestlé (WKN A0Q4DC): De lieveling van alle value-investoren staat tegenwoordig op een koers-boekwaardeverhouding van 3,3. Van de ruim 70 euro die een aandeel op dit ogenblik kost, zijn dus maar ongeveer 20 euro aan eigen kapitaal toe te schrijven waar de aandeelhouders recht op hebben. De overige 50 euro bestaan uit toekomstige contante stromen, verwachte winststijgingen en dividendverhogingen. Als de winst- en/of dividendontwikkeling eenmaal stagneert, dan krimpen de toekomstverwachtingen proefondervindelijk al heel snel.

Bij beleggingen krijgt de belegger aan het eind van de looptijd in elk geval nominaal zijn kapitaalinleg terug. Dat betekent dus veel zekerheid. Op het ogenblik wordt er weliswaar bijna geen rente uitgekeerd, maar er vindt ook geen geldontwaarding plaats. In het hedendaagse milieu kun je met verlies lijdende beleggingen in elk geval het ingelegde vermogen zeker stellen.  Deze garantie bieden aandelen niet. En daarom zijn ze gevoelig voor koersverliezen. In de jaren 2000 tot 2003 bedroeg de daling rond de 75 procent, in 2008 en 2009 toch nog ruim de helft.

Misvatting nummer 3: De bedrijven verdienen prima

In het kapitalistische economische systeem is er bijna geen effect zo betrouwbaar als de zogenaamde mean reversion. Volgens deze theorie schommelen de winsten van de bedrijven rond een middelmatige waarde. Volgens het motto  „What goes up, must come down and vice versa“ keren de winsten op de lange duur altijd terug naar hun historische gemiddelde terug. Investeringen in aandelen bleken ten tijde van hoge winstmarges regelmatig een garantie te zijn voor daaropvolgende zwakke beleggingsopbrengsten. Op dit ogenblik bevinden vooral de VS zich op een recordniveau. Daaraan dragen ook de omvangrijke terugkopen van aandelen bij. Bovendien blazen de bedrijven hun zogenaamde goederenkapitaal op door goodwill-afschrijvingen en pensioenvoorzieningen te staken. Als de winsten weer zouden zakken, zou dat alleen maar een terugkeer naar de normale situatie betekenen.

Misvatting nummer 4: Als je op het ogenblik waardeaandelen koopt, doe je niets verkeerd.

Die uitspraak klopt zelfs - tenminste als de belegger in tijdsbestekken van minstens tien jaar denkt. Tegenwoordig komt de vraag opzetten welk deel van een aandeleninvestering werkelijk met waarde en welk deel met door kredietgeld opgeblazen fantasie opgeluisterd is. De verhoging van de waardering, die maar al te graag als argument voor verder stijgende koersen wordt aangevoerd, is niets anders dan het opblazen van zakelijk vermogen door virtuele kredietgelden. Naar de ervaring leert, verdwijnt een aanmerkelijk deel van de aandelenkoers bij de gebruikelijke schuldencrashes. Dan blijft alleen nog ongeveer het reële vermogen over. Daar komt overigens ook het besmettelijke effect tussen leningen en aandelen vandaan: Dividendpapieren worden steeds meer door schulden gefinancierd - en leningen zijn niets anders. Omgekeerd worden schulden deels echter ook door aandelen veilig gesteld. Nou dan!  

Vanuit al deze gezichtspunten bezien is het tegenwoordig onaantrekkelijker dan ooit om aandelen te kopen. De correctiemogelijkheden bevinden zich op dit ogenblik in elk geval op het niveau van de jaren 2000 tot 2003 of 2008 en 2009. Zijn we nu spelbedervers omdat we erop wijzen dat vooral de geldstromen na de crises van 2003 en 2009 de markten weer tot enorme beoordelingsfouten leidden? Het is tegenwoordig verplicht om bestaande posities te beschermen.

Een normalisering moet ook niet onmiddellijk worden doorgevoerd Dure markten kunnen nog duurder worden! Een basisfout die vele doemdenkers maken, is dat ze niet (willen) erkennen dat alleen de overwaardering niet genoeg is als veroorzaker van correcties, maar dat er ook een verandering in risicowaarneming door investeerders nodig is. Zolang dit uitblijft, kan het Taka-Tuka-landfeestje verder gaan. Als de beurshandelaren echter de bestaande risico‘s opnieuw bepalen, is het einde daar.

Vroeger gold: De winst ligt in de inkoop, en dat was in overeenstemming met de klassieke leer. Een voordelige aankoop is intussen echter al niet meer mogelijk, noch bij aandelen, nog bij beleggingen. Tegenwoordig geldt: De winst zit in de verkoop, wat doet denken aan een déjà-vu van de nieuwe markt. Morgen geldt misschien: De winst zit in het erbij zijn, wat de illusie van het eeuwige leven van aandelen-hausses zou betekenen. Wij houden ons maar bij de eersten.

Disclaimer

Deze publicatie is alleen als informatie bedoeld en alleen door de ontvanger te gebruiken. Er is geen sprake van een aanbod, noch van een verzoek van, of in opdracht van, BPM-Berlin Portfolio Management GmbH tot koop of verkoop van waardepapieren of investeringsfondsen. De informatie in de onderhavige publicaties komt uit bronnen die als betrouwbaar gelden. Het BPM-Berlin Portfolio Management GmbH geeft echter geen enkele garantie met betrekking tot de betrouwbaarheid en volledigheid van de informatie en stelt zich absoluut niet verantwoordelijk voor verliezen die door het gebruik van deze informatie ontstaan.