Terugblik en vooruitblik Eerste kwartaal 2023

Overzicht - Belangrijke ontwikkelingen in het eerste kwartaal van 2023

Aandelen

Aandelenmarkten zaten in het eerste kwartaal in een achtbaanrit. Tussen hoop op een snel einde van de agressieve verhogingen van de rentetarieven en inflatie- en conjunctuurgegevens die dit tegenspraken onderstonden er meerdere keren sterke koersschommelingen. Aandelen maakten in het eerste kwartaal een positieve ontwikkeling door, ondanks krachtige schommelingen en verschillende resultaten (grafiek 1).

Berichten over meestal solide winstontwikkelingen van ondernemingen voor 2022 en licht beter dan verwachte bedrijfsresultaten voor 2023 leverden de aandelenmarkten goede ondersteuning van de fundamentele beoordeling.

Twijfels over de stabiliteit van de bankensector, veroorzaakt door de problemen van enkele middelgrote Amerikaanse banken en het Zwitserse Credit Suisse, zorgen in de tweede helft van maart voor een turbulente ontwikkeling (grafiek 2).

Het verlies van vertrouwen zorgde voor verschuivingen van bankdeposito's en kon alleen door gecoördineerd ingrijpen van regeringen, centrale banken en toezichthoudende instanties worden gestopt. De vergelijkingen met de grote financiële crisis uit 2008 gingen niet op. Naast de andere oorzaken en de andere uitgangspositie werd dit ook weerlegd door het feit dat centrale banken ondanks de uiterst gespannen situatie de rentetarieven voor inflatiebestrijding verder konden verhogen, zonder daarmee de financiële markten aan het wankelen te brengen.

Groeiaandelen ontwikkelden zich duidelijk beter dan substantieve aandelen. De Russell 1000 Growth Index steeg met 20,4 %, terwijl de uit substantieve waarden gevormde Russell 1000 Value in het eerste kwartaal slechts met 0,4% kon groeien. Substantieve aandelen vormen daarmee waarschijnlijk een betere afspiegeling van de actuele economische situatie.

De onrustige marktomstandigheden zullen aanhouden tot beter te voorspellen is hoe hogere prijzen en rente het gedrag van consumenten en ondernemingen zullen beïnvloeden. Als het ondernemingen lukt om hun winstmarges verder door prijsverhogingen te beschermen, zou een recessie de ontwikkeling van de aandelenmarkten nauwelijks beïnvloeden.

Obligaties en rente

Obligaties hebben hun herstel na de zware verliezen uit het afgelopen jaar voortgezet, ondanks sterke schommelingen. In het eerste kwartaal noteerden obligaties positieve resultaten in alle kredietwaardigheidssegmenten (grafiek 3).

Het kwam ook van pas dat obligatieportefeuilles door het aanzienlijk hogere rendement merkbaar veerkrachtiger tegen verder stijgende marktrente zijn geworden. Het rendement voor USD-bedrijfsobligaties van goede debiteurkwaliteit (Investment Grade) is inmidddels boven 5%, die van Euro-bedrijfsobligaties staat op 4%. Nog geen 12 maanden geleden lagen dit rendement bij 2% resp. nog net boven nul. Investeringen in obligaties zijn met rendement op het hoogste niveau sinds meer dan 10 jaar voor de duur van 1 tot 2 jaar interessant. Bij langdurige beleggingen moet er echter rekening mee worden gehouden, dat het 'rendement na verwachte inflatie' een reëel behoud van vermogen nog steeds onwaarschijnlijk maakt.

Met uitzondering van China en Japan hebben de grote centrale banken in het eerste kwartaal hun renteverhogingsbeleid onverminderd voortgezet. Het doel blijft om de duidelijk te hoge inflatiepercentages te verlagen. Het gevolg is dat de economische ontwikkeling daardoor waarschijnlijk aanzienlijk wordt afgeremd. Op de financiële markten is er nog geen betrouwbare verwachting over hoe hoog de renteverhogingen zullen worden. Deze onzekerheidsfactor zal vanwege de conjunctuurgegevenssituatie verder aanhouden en nieuwe waardeschommelingen produceren (grafiek 4)

Na de reddingsmaatregelen voor Credit Suisse stonden achtergestelde obligaties van banken onder grote druk. Daardoor ontstonden koersdalingen, die in de meeste gevallen duidelijk te hoog waren. Eind maar was er al een begin van een brede herstelbeweging te zien - het vertrouwen keerde langzaam terug.

Obligaties zijn weer zinvol voor de portefeuillesamenstelling, ook als 'buy-and-hold-strategieën' vanwege het vooruitzicht van negatief reëel rendement niet aantrekkelijk zijn. Positief is dat obligaties als belangrijke beleggingsvorm voor gediversifieerde portefeuilles weer noemenswaardige opbrengsten opleveren en daarmee in de toekomst stabielere waardeontwikkelingen van de gehele portefeuille mogelijk maken.

Alternatieve beleggingen

'Waardeopslag' zoals fysiek goud of cryptovaluta's, die onafhankelijk van de klassieke aandelen- of obligatiewereld is, was vooral gewild tijdens de vertrouwenscrisis in de bankensector. Deze profiteerde van hogere vraag vanwege de algemene hoge onzekerheid. De goudprijs bereikte eind maart met bijna 2.000 USD de hoogste stand in meer dan een jaar.

Grondstoffen die een sleutelrol spelen tijdens de energietransitie, zijn inmiddels onderdeel van geostrategische overwegingen en voor het winnen ervan worden vaak hoge subsidies verstrekt. In de door BPM samengestelde portefeuilles hebben wij al een tijd geleden toekomstgericht geïnvesteerd in dit beleggingsthema. De prijsontwikkeling in dit segment was onlangs teleurstellend. Wij zien hier echter, ongeacht kortstondige negatieve prijsinvloeden, een aanzienlijke structurele hoge vraag vanwege de aanhoudende transitie op gebieden zoals mobiliteit, energie-opwekking, energie-overdracht en -opslag. 

Naast de herstelde beschikbaarheid leidde ook een lagere vraag (mild weer, gebruik van andere energiebronnen) tot een ontspanning van de energieprijzen (grafiek 6).

Industriële grondstoffen maakten in het eerste kwartaal een uniforme prijsontwikkeling door. De bescheiden conjunctuurvooruitzichten hebben een negatieve invloed. De hoop is nu gevestigd op de aanvullende vraag vanuit China na het einde van het belastende Zero-Covid-beleid en het afbouwen van de nog relatief hoge voorraden aldaar. De in dit jaar vermoedelijk ontbrekende conjunctuurimpulsen voor de grondstoffenvraag uit de VS of Europa zou daarentegen al in de actuele prijzen terug te zien zijn.

Goud alsmede met een zinvol beperkt aandeel ook breed gediversifieerde cryptovaluta's helpen om de gemengde portefeuilles bij bijzondere marktstress te stabiliseren. Grondstoffen als beleggingsklasse waren al vroeg een effectieve vermogensbescherming bij geringe economische groei en sterk stijgende prijzen.

Er moet verder rekening worden gehouden met nervositeit en sterke marktschommelingen. De renteontwikkeling is momenteel de doorslaggevende factor voor de ontwikkeling van de financiële markten op de korte termijn. Stabiele arbeidsmarkten en de mogelijkheid van ondernemingen om prijsverhogingen door te voeren, zijn tekenen van een verder robuuste conjunctuur, maar ook van inflatieontwikkeling. Twijfel over de stabiliteit van de bankensector zullen niet blijvend zijn. Liquiditeit blijft krap en is gevraagd - dat is wat de centrale banken willen.

Verwachtingen en investeringideeën in de portefeuilles

Ons hoofdscenario gaat uit van een voorzichtige positieve ontwikkeling van de financiële markten op basis van een stabiele, of sterk groeiende wereldeconomie in de komende maanden. De renteverhoging moet verder worden vertraagd, voordat deze vermoedelijk in de tweede helft van het jaar in de Verenigde Staten en iets later in de Eurozone tot stilstand komt.

Alhoewel er ook argumenten zijn voor een verlaging van de aandelenwegingen in de portefeuilles (bijv. gespannen geopolitieke situatie, dreigende sociale onrust, restrictief monetair beleid, krappe liquiditeit), is het volgens ons nog te vroeg daarvoor. Vooral Europese aandelenmarkten laten, aan de hand van het beoordelingsniveau (koers-winstverhouding ca. 13x) en de winstprognoses voor 2023 (consensusprognose + 16%) zien dat nog ruimte voor verdere waardegroei is.

Obligaties profiteren nu van de sterk gestegen lopende rente, zijn echter onderhevig aan een restrisico voor verdere stijging van het rendement en in geval van recessie ook aan een stijgend kredietrisico en/of hogere inflatieverwachtingen.

Wij verwachten vooral positieve resultaten van investeringsideeën zoals obligaties uit drempellanden (Investment Grade), bedrijfsobligaties (Investment Grade) met korte tot middellange looptijden, aandelen van edelmetaal- en grondstofmijnexploitanten, goud (fysiek) en alternatieve beleggingen zoals volatiliteitspremie-strategieën of herverzekeringspremies ('cat-bonds').

Voor ons is een brede spreiding van kansen- en risicofactoren in de portefeuille belangrijk. Wij houden daarbij expliciet ook rekening met minder waarschijnlijke risicoscenario's, zoals een lang aanhoudende conjunctuurfase zonder groei en met hoge inflatie. Investeringen in grondstoffen, fysieke edelmetalen, maar ook cryptovaluta's in een omvang die gepast is voor een individueel risico, zijn in deze omgeving als 'brandverzekering' voor de portefeuille bedoeld.

Interessante vragen die aan ons zijn gesteld....

Value of growth?

De vraag of men bij stijgende inflatie, stijgende rente en een relatief zwakke economische situatie beter aandelen moet kopen, die als substantieve waarde ('value') worden beschouwd of men beter voor aandelen kan kiezen, waarvan het bedrijfsmodel een sterke groei ('growth') in de toekomst belooft, is momenteel ook onderdeel van gesprek onder ervaren beleggers. De definities en de inzichten zijn op dit gebied vaak verschillend. Ook worden steeds weer verbanden geconstrueerd, die niet beslist zinvol zijn. Voorbeeld: 'Value' is geschikt voor conservatieve beleggers - dynamische beleggers geven de voorkeur aan 'growth'. Helaas is het niet zo eenvoudig!

Want ondernemingen die hoge boekwaarden op hun balansen hebben en regelmatig dividend uitbetalen, zijn niet per se 'value'. Ook dividendloze, maar groeiende ondernemingen zijn niet altijd 'growth'. Ongeacht de willekeurige criteria vinden wij dat een bedrijfsmodel dat voor beleggers permanent geen (reële!) groei oplevert, niet in de portefeuille hoort - ongeacht aan welke kamp men dit toewijst.

De reden waarom er na jarenlange groei van 'growth' gekeken werd naar 'value' is de sinds begin 2022 sterk gestegen rente en de daarmee bij de beleggingsbeoordeling hogere discontering van de toekomstige geldstromen. Deze moeten bij 'growth' aanzienlijk hoger zijn (men verwacht hogere winst in de toekomst) en zorgen daarmee voor een sterke negatieve reactie van de aandelenkoers op stijgende rente (grafiek 7). Growth-aandelen bereikten in de laagste rentefase 2019/2020 aanzienlijk sterkere koersstijgingen dan value-aandelen. Met de sterke rentestijging vanaf eind 2021 werd dit voordeel omgekeerd en leidde vervolgens tot een zijwaartse beweging.

Op lange termijn ligt de echte 'rendementmotor' van growth in de ontwikkeling van nieuwe producten of diensten en de daaruit bij succes exponentieel stijgende winst. Wij hebben dit idee in de door ons samengestelde portefeuilles onder andere omgezet bij verschillende toekomstonderwerpen (bijv. 'internet van de volgende generatie', toekomstmobilieit, clean technology of BioHealth).

Aandeleninvesteringen met gematigd dividendrendement en veel kwalitatieve groei hebben onze voorkeur Succesvolle dividendfondsen richten zich van oudsher op dividendgroei.

Pure dividendstrategieën zijn alleen zinvol bij strategieën die duidelijk gericht zijn op het regelmatig behalen van winst.

Het oude Warren-Buffett-citaat geldt nog steeds: „Price is what you pay. Value is what you get.”

Het belangrijkste doel is dat onze mandanten via een verenigbare investeringshorizon vooral een reële compensatie van de inflatie bereiken. Voor ons zijn daarom bij de keuze van beleggingsvormen naast de deskundigheid van de fondsmanagers zaken zoals creativiteit, consequent handelen en vooruitziende anticipatie doorslaggevend. Alleen zo kan een aantrekkelijke op risico's aangepaste waardeontwikkeling worden behaald.